日期：2025-10-28 09:13:02
近幾個月，美國GENIUS法案落地、中國香港特區(qū)政府立法會通過《穩(wěn)定幣條例草案》，穩(wěn)定幣受到全球空前關注。然而，有著“央行的央行”之稱的國際清算銀行（BIS）卻在穩(wěn)定幣熱潮下做出了“冷思考”。
在BIS發(fā)布的年度經(jīng)濟報告第三章中，專門探討了“下一代貨幣和金融體系前景”（“The next-generation monetary and financial system”）。
BIS表示，穩(wěn)定幣在代幣化方面有一定潛力，但在單一性（singleness）、彈性（elasticity）和完整性（integrity）三大關鍵標準上未達要求，無法成為貨幣體系的支柱。目前，以央行為核心的現(xiàn)行雙層貨幣體系仍是最優(yōu)選。
從三項標準看現(xiàn)行體系
BIS認為，上述三大關鍵標準對于貨幣而言頗為重要。
就“單一性”而言，各界對貨幣價值的共識可簡稱為“貨幣的單一性”，即不同銀行發(fā)行的貨幣可被所有主體無顧慮地接受，這是因為它們可通過央行提供的共同安全資產(chǎn)（央行儲備）按面值結算，而央行的使命是為公共利益服務。
具體而言，貨幣具有“信息不敏感”特性——主體使用貨幣時“不問緣由”，無需盡職調查。因此，貨幣通過所有主體對其價值的共識，成為經(jīng)濟協(xié)調的基礎。若這一共識崩塌，協(xié)調機制將失效，貨幣體系會失去錨定，造成巨大社會成本。
除單一性外，從實用性考慮，貨幣體系的支柱還需通過另外兩項測試：一是“彈性”，指貨幣需靈活供應以滿足經(jīng)濟中的大額支付需求，確保債務及時清償而不致系統(tǒng)堵塞；二是體系抵御金融犯罪和其他非法活動的“完整性”。
BIS認為，現(xiàn)代實時全額結算（RTGS）系統(tǒng)是體現(xiàn)彈性需求的典型案例。在雙層銀行體系中，央行隨時準備按政策利率、以高質量抵押品為擔保，向金融機構彈性提供儲備。必要時，央行可提供日內結算流動性，使交易得以實時結算。相應地，銀行可自主決定向實體經(jīng)濟提供多少貨幣（以存款形式）。
重要的是，在雙層體系中，銀行發(fā)行貨幣無需全額儲備支持——無論是金本位或銀本位下的金銀幣，還是當今法定貨幣體系下的銀行儲備。現(xiàn)代經(jīng)濟中的支付規(guī)模龐大，運輸金銀幣、囤積現(xiàn)金或維持預存賬戶以清償債務的做法已不現(xiàn)實，反而會導致支付系統(tǒng)堵塞。相比之下，穩(wěn)定幣背后需要等額的法幣資產(chǎn)支持。
彈性的另一具體體現(xiàn)是銀行體系通過放貸活動（包括透支和信貸額度）創(chuàng)造貨幣的角色。通過透支，付款方可自主進行超過存款余額的支付；信貸額度則按需提供流動性。這使經(jīng)濟中復雜的連鎖債務得以及時清償。
第三項測試是貨幣體系抵御非法活動的完整性。這一要求源于以下認知：若貨幣體系易受欺詐、金融犯罪和其他非法活動廣泛濫用，則無法贏得社會信任，也無法經(jīng)受時間考驗。
穩(wěn)定幣在三項測試中表現(xiàn)“糟糕”
根據(jù)上述三項標準，BIS認為穩(wěn)定幣在三項測試中表現(xiàn)糟糕（perform badly），這表明其最多只能扮演輔助角色。
“任何此類角色的指導原則應是：將合法用例納入受監(jiān)管的貨幣體系，且不損害金融穩(wěn)定或現(xiàn)行體系中已被驗證的優(yōu)勢，非法用例則應被排除在監(jiān)管范圍之外。”BIS稱。
具體而言，BIS在報告中提及，加密工具的運作原則與傳統(tǒng)貨幣體系截然不同，它們試圖通過摒棄中介、支持點對點交易，按去中心化的信任概念重新定義貨幣。盡管初衷如此，無背書的加密貨幣卻催生了新的中介生態(tài)——托管錢包（即由第三方管理私鑰和資產(chǎn)的加密資產(chǎn)錢包）運營商占據(jù)主導地位。此外，巨大的價格波動使其不像穩(wěn)定的貨幣工具，更像投機資產(chǎn)。
穩(wěn)定幣旨在作為進入加密生態(tài)的入口，承諾相對于法定貨幣（絕大多數(shù)是美元）保持穩(wěn)定價值，并運行于公共區(qū)塊鏈。作為加密生態(tài)中的交易媒介，且部分得益于其背書機制，穩(wěn)定幣展現(xiàn)出一些貨幣屬性。它在加密生態(tài)中的“血統(tǒng)”也使其成為進出加密資產(chǎn)的通道，近期更被新興市場經(jīng)濟體中缺乏美元賬戶的居民用作跨境支付工具。然而，按照作為貨幣體系支柱的三項標準衡量，穩(wěn)定幣表現(xiàn)不佳。
公共區(qū)塊鏈的匿名性（用戶身份隱藏在地址背后）雖能保護隱私，卻也便利了非法活動。缺乏傳統(tǒng)金融體系的“了解你的客戶”（KYC）標準，更加劇了這一問題。穩(wěn)定幣的無記名性質使其流通無需發(fā)行方監(jiān)督，引發(fā)對其用于洗錢、恐怖主義融資等金融犯罪的擔憂。盡管穩(wěn)定幣需求可能持續(xù)，但BIS認為其在貨幣體系層面的完整性測試中表現(xiàn)糟糕。
穩(wěn)定幣在單一性和彈性方面也表現(xiàn)不佳。作為數(shù)字無記名工具，其缺乏央行提供的結算功能。穩(wěn)定幣持有量標注著發(fā)行方名稱，類似19世紀美國自由銀行時代流通的私人銀行券。因此，穩(wěn)定幣常以不同匯率交易，破壞單一性，也無法滿足銀行發(fā)行貨幣“不問緣由”的原則。
其彈性不足源于設計。穩(wěn)定幣通常由名義等值資產(chǎn)背書，任何額外發(fā)行都需持有者預先全額付款，這種“先付現(xiàn)金”的約束破壞了彈性。
穩(wěn)定幣還引發(fā)其他擔憂。其一，其承諾始終保持面值可兌換性（即真正穩(wěn)定），這與追求包含流動性或信用風險的盈利商業(yè)模式之間存在內在矛盾；其二，貨幣主權喪失和資本外逃是主要擔憂，尤其對新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體而言；若穩(wěn)定幣持續(xù)增長，可能引發(fā)金融穩(wěn)定風險，包括安全資產(chǎn)拋售的尾部風險；最后，銀行發(fā)行的穩(wěn)定幣可能引入新風險。
中央銀行現(xiàn)行雙層貨幣體系仍是優(yōu)選
按三項標準衡量，BIS認為，雖然現(xiàn)行貨幣體系仍有顯著改進空間，但以央行為核心的現(xiàn)行雙層貨幣體系在確保貨幣適用性方面優(yōu)于其他模式，這一體系架構優(yōu)勢仍需被認可和保留。
央行提供最高形式的貨幣，支持結算最終性，并確保計價單位的穩(wěn)定性和可信度；商業(yè)銀行和其他私營部門實體則提供關鍵服務，支持境內外經(jīng)濟活動，為經(jīng)濟交易提供支付手段。
不過，BIS并沒有否認下一代貨幣體系的深遠意義，只是那仍是以央行儲備為核心的貨幣體系。BIS認為，代幣化是一項變革性創(chuàng)新，既能改進現(xiàn)有體系，又能催生新體系，為跨境支付、證券市場等領域的新安排鋪平道路。以央行儲備、商業(yè)銀行貨幣和政府債券為核心的代幣化平臺，可為下一代貨幣金融體系奠定基礎。
這一愿景的核心是“代幣化”概念，即把傳統(tǒng)賬簿上的實物或金融資產(chǎn)債權記錄到可編程平臺的過程。代幣化代表著貨幣金融體系演進的下一個合理階段，因其能將信息傳遞、對賬和資產(chǎn)轉移整合為單一、無縫的操作。
其潛力在于將貨幣和其他資產(chǎn)的操作整合到同一可編程平臺上，這可通過新型金融市場基礎設施“統(tǒng)一賬本”實現(xiàn)——該賬本可能采用分布式賬本技術（DLT），也可能不采用。通過將代幣化的央行儲備、商業(yè)銀行貨幣和金融資產(chǎn)匯集于同一平臺，統(tǒng)一賬本可充分釋放代幣化的效益。這些要素共同構成充滿活力的代幣化金融體系的基礎，釋放新的效率和能力。
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周艾琳
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