日期：2025-12-31 09:37:49
（來源：中金外匯研究）
中金外匯研究
2025年以來，加拿大經(jīng)濟(jì)增長較2024年有所下滑，在關(guān)稅不確定性的影響下，需求不足的壓力依然較大，這推動了今年加拿大央行今年以來的持續(xù)降息。截至12月5日，加元較去年末升值約4.1%，表現(xiàn)在G10貨幣中排名靠后。年初隨著失業(yè)率和貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)增加，加拿大央行在一季度降息50基點(diǎn)，加元匯率震蕩偏弱。隨著對等關(guān)稅頒出，美元明顯下跌之后，歐元從1.4上方一度升至1.35附近。此后由于美元趨于反彈，風(fēng)險(xiǎn)偏好一度出現(xiàn)擾動，加元亦在下半年轉(zhuǎn)為走弱。全年來看，加拿大失業(yè)率不斷走高，通脹維持高位，疊加美國關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵，加元表現(xiàn)整體偏弱。
展望2026年，我們認(rèn)為在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)下，加拿大經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)或在明年繼續(xù)疲弱，偏弱的油價(jià)亦對加元利空，不過考慮到美元利率與匯率將走低，加元整體仍有望溫和升值。具體而言，我們認(rèn)為，明年加拿大經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外部因素的影響下將整體偏弱，不過下行風(fēng)險(xiǎn)相對可控，加拿大央行或?qū)⑼Ｖ菇迪?，加元走弱風(fēng)險(xiǎn)相對有限。考慮到美聯(lián)儲將推進(jìn)降息，明年美加利差有望趨于收窄。不過關(guān)稅的不確定性與油價(jià)走弱是制約明年加元走強(qiáng)的重要因素。此外，美國明年可能退出美墨加協(xié)議，并重新與加拿大進(jìn)行貿(mào)易談判，這可能是加元額外的走弱風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)測明年四個季度的加元匯率中樞分別為1.38、1.36、1.35和1.35。
2025年加元走勢回顧：美元走弱的支撐
截至12月5日，加元較去年末升值約4.1%，表現(xiàn)在G10貨幣中排名靠后，僅強(qiáng)于日元和新西蘭元。商品貨幣中，弱于挪威克朗（12.7%）、澳元（7.3%）。年初至今，我們認(rèn)為主導(dǎo)加元匯率的主因在于美元利率的走弱，不過加拿大央行的降息限制了加元的升幅。
進(jìn)入2025年，加拿大經(jīng)濟(jì)增長較2024年出現(xiàn)了下滑，在關(guān)稅不確定性的影響下，需求不足的壓力依然較大，這推動了今年加拿大央行今年來的持續(xù)降息。具體而言，年初隨著失業(yè)率和貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)增加，加拿大央行在一季度降息50基點(diǎn)，加元匯率震蕩偏弱。隨著對等關(guān)稅頒出，美元明顯下跌之后，歐元從1.4上方一度升至1.35附近。此后由于美元趨于反彈，風(fēng)險(xiǎn)偏好一度出現(xiàn)擾動，加元亦在下半年轉(zhuǎn)為走弱。全年來看，加拿大失業(yè)率不斷走高，通脹維持高位，疊加美國關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵，加元表現(xiàn)整體偏弱。
2026年加元走勢展望：升值動能或有限
展望2026年，我們認(rèn)為加元匯率的升值動能較為有限，漲幅或落后于其余G10貨幣，小幅升值至1.35附近的水平，升幅或集中于上半年。
具體來看，我們認(rèn)為目前加拿大央行的降息周期已臨近結(jié)尾，明年或停止降息，而美聯(lián)儲預(yù)計(jì)明年仍將降息兩次以上，這將帶動美加利差趨于收窄，并帶動加元的升值。然而也有一些不利于加元匯率的因素存在。一方面，明年美墨加協(xié)議《USMCA》面臨審查[1]，若其中條款發(fā)生明顯變動，美國對加拿大的關(guān)稅有顯著增加的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，由于供過于求，原油價(jià)格或繼續(xù)保持疲軟，這對加拿大的出口增長進(jìn)一步形成壓力。綜上，我們認(rèn)為考慮到美聯(lián)儲明年上半年保持降息，以及美加墨協(xié)議暫未到期，貨幣政策寬松對于經(jīng)濟(jì)的支撐能夠令加拿大元在明年上半年保持溫和的升值趨勢。進(jìn)入下半年，美聯(lián)儲降息步伐可能放緩，加上美墨加協(xié)議的續(xù)簽面臨一定風(fēng)險(xiǎn)，加拿大經(jīng)濟(jì)增長及加元匯率情緒可能遭到擾動，令其升值進(jìn)程放緩。整體來看，我們認(rèn)為2026加元匯率的升值幅度或是相對溫和的，漲幅將落后于其余G10貨幣，在明年年末維持于1.35附近的水平，節(jié)奏可能是先升后穩(wěn)。
美加利差整體走向收斂，對加元匯率意義積極
展望明年，加拿大經(jīng)濟(jì)或保持溫和增長，壓力主要源于緊張的加美貿(mào)易局勢，具體體現(xiàn)為偏弱的投資與出口，對總需求形成較強(qiáng)拖累。不過隨著市場預(yù)期趨于穩(wěn)定，關(guān)稅的不確定性有所消散，加拿大政府財(cái)政政策的發(fā)力也將對經(jīng)濟(jì)增速的下滑起到對沖作用。
出口與企業(yè)投資增速或?qū)γ髂昙幽么蟮慕?jīng)濟(jì)增長形成一定拖累。出口方面，今年特朗普上臺后對美國主要貿(mào)易伙伴明顯加征關(guān)稅，其中對加拿大的關(guān)稅分別在2月加征至25%和8月加征至35%。據(jù)加拿大央行測算[2]，截至10月，美國對加拿大的平均關(guān)稅稅率為5.9%，較2025年前0.1%的水平顯著抬升。從加拿大出口的表現(xiàn)來看，盡管一季度因搶出口等效應(yīng)表現(xiàn)較好，二季度、三季度的出口旋即出現(xiàn)萎縮，同比增速連續(xù)錄得負(fù)值（圖表1）?？紤]到8月加征關(guān)稅的影響或還未完全顯現(xiàn)，以及明年美墨加貿(mào)易協(xié)定走向尚存在不確定性，我們認(rèn)為明年出口增速仍將承壓。從企業(yè)投資來看，風(fēng)險(xiǎn)主要源于貿(mào)易爭端所帶來的不確定性。從今年的表現(xiàn)來看，一季度固定資本形成總額對GDP增速的貢獻(xiàn)為-1.2%，是最主要的拖累項(xiàng)，二季度與三季度的增速亦較為緩慢（圖表2）。目前加拿大與美國的貿(mào)易前景有很高的不確定性，加之經(jīng)濟(jì)增速偏緩，內(nèi)需有限，加拿大企業(yè)的投資意愿偏低。加拿大央行的調(diào)查顯示，2025年二季度，企業(yè)在未來擴(kuò)大投資的意愿處于歷史上的低位（圖表3）。往明年看，在關(guān)稅政策不確定性難以根本消除，加拿大經(jīng)濟(jì)增速偏緩的大背景下，加拿大企業(yè)投資或?qū)?jīng)濟(jì)增長有所拖累。
在金融條件趨于寬松的背景下，居民消費(fèi)或得到一定支撐，政府支出的擴(kuò)大亦對經(jīng)濟(jì)增長提供支持。從加拿大消費(fèi)來看，盡管年內(nèi)同樣下滑明顯，不過對GDP增速的支持整體較為穩(wěn)?。▓D表2）。9月數(shù)據(jù)來看，核心零售銷售環(huán)比錄得0.2%，高于市場預(yù)期，同樣顯示消費(fèi)整體存在一定韌性（圖表4）。往明年看，考慮到加拿大央行年內(nèi)持續(xù)降息，以及明年美元利率及匯率都有下行空間，我們認(rèn)為加拿大整體的金融條件將保持寬松。此外，盡管當(dāng)前加拿大整體的勞動力市場偏弱，失業(yè)率較高，平均時(shí)薪處于溫和抬升的狀態(tài)，實(shí)際工資同比亦有走高，這也為居民消費(fèi)創(chuàng)造了條件（圖表5）。從政府支出來看，加拿大政府在11月初公布了2025年預(yù)算案，2025/26財(cái)年的赤字占GDP比例為2.5%，明顯高于前一年的1.2%，是2021年后的最高水平（圖表6）。政府表示未來五年將投資超過2,800億加元[3]，其中近400億加元將在2026年3月之前到位, 這些投資將有助于釋放約5,000億加元的私人資本。在上述財(cái)政支出等逆周期政策的發(fā)力下，我們認(rèn)為將適度對沖明年關(guān)稅政策不確定性對經(jīng)濟(jì)增長帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
圖表1：加拿大出口增速降低
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
圖表2：加拿大經(jīng)濟(jì)增速偏低
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
圖表3：加拿大企業(yè)投資預(yù)期偏弱
資料來源：Macrobond，中金公司研究部圖表4：加拿大核心零售銷售具有韌性
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
圖表5：加拿大實(shí)際工資增速穩(wěn)健
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
圖表6：加拿大赤字規(guī)模增加
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
加美利差方面，我們認(rèn)為加拿大央行明年的降息空間或明顯小于美聯(lián)儲，美加利差大概率走向收斂。今年加拿大央行進(jìn)行了較大幅度的降息，政策利率從3.25%降至2.25%，降息幅度在主要國家中相對較大，這主要是因?yàn)槟陜?nèi)加拿大失業(yè)率的明顯走升（圖表7），以及內(nèi)需偏弱導(dǎo)致通脹壓力相對溫和（圖表8）。往后看，市場預(yù)期此次加拿大央行的降息已接近尾聲，明年或不再降息（圖表9）。這主要是因?yàn)榧友胄?0月的議息會議表示，貨幣政策等總量政策較難應(yīng)對貿(mào)易摩擦等結(jié)構(gòu)性問題，政策利率已明顯降低且核心通脹臨近3%。市場對此解讀為后續(xù)將暫停降息。美聯(lián)儲方面，由于其政策利率仍處于相對高位，且勞動力市場愈加出現(xiàn)走弱跡象，市場普遍預(yù)期明年將繼續(xù)降息2~3次。綜上，明年加美的政策利率大概率趨于收斂，這有望帶動美加利差的收窄并帶動加元匯率升值。
圖表7：加拿大失業(yè)率走高
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
圖表8：加拿大通脹溫和抬升
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
圖表9：非美央行明年降息空間有限
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
關(guān)稅不確定性或是加元匯率的風(fēng)險(xiǎn)
我們認(rèn)為，加美之間的貿(mào)易摩擦可能在明年繼續(xù)發(fā)酵，對加拿大的經(jīng)濟(jì)增長及加元匯率預(yù)期均可能形成沖擊。截至11月末，今年特朗普上臺后分別于2月、8月對加拿大分別加征了25%和10%的關(guān)稅，此后特朗普一度表示要再給加拿大加征10%的關(guān)稅，不過至今尚未落地。從今年加拿大經(jīng)濟(jì)及加元匯率的表現(xiàn)來看，特朗普加征關(guān)稅的舉措已造成了明顯的不利影響。這在一定程度上由于加拿大的出口非常依賴于美國市場，截至8月，年內(nèi)美國占加拿大出口的比例約為74.3%，較2024年與2023年的76.4%、77.4%變化不大（圖表10）。從數(shù)據(jù)來看，加拿大8月商品出口較去年同期減少40.5億加元，其中對美出口減少44.3億加元，為主要拖累，年內(nèi)同比增速均明顯下滑（圖表11）。 ?這顯示出加拿大出口多樣化努力取得的成果相對有限，未來或依然容易明顯受到美國貿(mào)易政策的沖擊。
往明年看，美國對加拿大的貿(mào)易政策依然有較大的不確定性。具體來看，明年7月1日前將啟動美墨加協(xié)議的聯(lián)合審查，屆時(shí)美國可能提出對美墨加協(xié)議的修改要求，可能對加拿大的關(guān)稅水平造成一定影響。從今年來看，盡管美國對加拿大陸續(xù)加征了35%的關(guān)稅，但由于美墨加協(xié)議的存在，加拿大許多出口商品得以豁免關(guān)稅，美國對加拿大實(shí)際的平均稅率從0.1%提升至約5.9%[4]，遠(yuǎn)小于35%的水平。美國政府近期表示[5]，明年可能會決定退出美國-墨西哥-加拿大貿(mào)易協(xié)定，并尋求與加拿大和墨西哥分別進(jìn)行談判以達(dá)成協(xié)議。我們認(rèn)為，這或顯示出明年美國對加拿大的關(guān)稅或有明顯抬升的可能性，并將對加元匯率形成壓制。
圖表10：對美出口占加拿大總出口的較大比例
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
圖表11：加拿大對美出口增速下降較多
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
油價(jià)表現(xiàn)亦不利于加元走向
加元匯率與原油價(jià)格的走勢呈現(xiàn)一定正相關(guān)性，近兩年來原油價(jià)格的下跌對加元匯率或形成一定壓力。加拿大是全球較為重要的原油出口國，加元走勢與原油價(jià)格有較強(qiáng)的相關(guān)性。具體來看，原油價(jià)格的走高通常能改善加拿大貿(mào)易條件（圖表12），進(jìn)而利好加元匯率，從歷史上看，當(dāng)原油價(jià)格出現(xiàn)較大波動時(shí)，加元匯率往往同步跟隨（圖表13）。
展望明年，市場預(yù)期油價(jià)仍有走弱壓力，對加元匯率的影響偏向利空。具體而言，世界銀行認(rèn)為[6]，全球石油市場將出現(xiàn)明顯的供應(yīng)過剩（圖表14）。一方面,全球石油需求增長持續(xù)疲軟，部分受電動汽車和混合動力汽車快速普及的影響。另一方面，全球石油供應(yīng)持續(xù)強(qiáng)勁增長，非OPEC國家產(chǎn)量不斷上升,加上OPEC+自2025年4月以來逐步提高產(chǎn)量目標(biāo)并開始逆轉(zhuǎn)此前的減產(chǎn)措施。綜上，我們認(rèn)為明年能源價(jià)格的走勢整體而言利空加元匯率表現(xiàn)。
圖表12：原油價(jià)格走高或改善加拿大貿(mào)易條件
資料來源： Macrobond，中金公司研究部 ?
圖表13：加元匯率與原油價(jià)格走勢為正相關(guān)
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
圖表14：某些年份的石油市場年度供應(yīng)過剩量
資料來源：世界銀行，中金公司研究部
加元匯率或溫和升值，動能相對偏弱
關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)下，加拿大經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)或在明年繼續(xù)疲弱，偏弱的油價(jià)亦對加元利空，不過考慮到美元利率與匯率將走低，加元整體仍有望溫和升值。
我們認(rèn)為，明年加拿大經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外部因素的影響下將整體偏弱，不過下行風(fēng)險(xiǎn)相對可控，加拿大央行或?qū)⑼Ｖ菇迪?，加元走弱風(fēng)險(xiǎn)相對有限。對美國而言，由于利率水平依然較高，疊加勞動力疲軟的跡象愈加明顯，其或有必要進(jìn)一步降息以靠近中性利率。因此我們認(rèn)為，明年美加利差有望趨于收窄。不過關(guān)稅的不確定性與油價(jià)走弱是制約明年加元走強(qiáng)的重要因素。美國明年可能退出美墨加協(xié)議，并重新與加拿大進(jìn)行貿(mào)易談判，供應(yīng)過剩則將導(dǎo)致油價(jià)走低。綜上，我們認(rèn)為明年美加利差收斂或能給加元匯率帶來支撐，漲幅可能主要集中在上半年，考慮到關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)與油價(jià)走低壓力，加元對美元的升值動能可能相對有限。我們預(yù)測明年四個季度的加元匯率中樞分別為1.38、1.36、1.35和1.35（圖表15）。
圖表15：2026年加元匯率預(yù)測表
資料來源：中金公司研究部
Reference參考來源
]article_adlist-->[1]https://www.reuters.com/world/americas/trump-says-he-will-talk-trade-with-leaders-mexico-canada-world-cup-draw-2025-12-05/
[2]https://www.bankofcanada.ca/publications/mpr/mpr-2025-10-29/section-8/
[3]https://www.reuters.com/world/americas/carneys-first-budget-promises-generational-investments-tough-choices-canada-2025-11-04/
[4]https://www.bankofcanada.ca/publications/mpr/mpr-2025-10-29/section-8/
[5]https://www.reuters.com/world/americas/trump-could-decide-next-year-withdraw-usmca-trade-deal-ustr-greer-tells-politico-2025-12-04/
[6]https://blogs.worldbank.org/zh/opendata/oil-market-glut--surging-output-and-sluggish-demand-pressure-pri
Source文章來源
]article_adlist-->本文摘自：2025年12月07日已經(jīng)發(fā)布的《加元2026年展望：升值動能或有限》
李劉陽，CFA ?分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843
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