日期：2026-02-20 09:28:52
上周是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾受難日。白宮對(duì)鮑威爾的系統(tǒng)性攻擊變本加厲，務(wù)求逼迫美聯(lián)儲(chǔ)降息，不過債市反應(yīng)不大，兩年期國債收益率不跌反升。美股則在大型公司的盈利支持下繼續(xù)走高，日港股表現(xiàn)良好，A股亦有進(jìn)賬。美元指數(shù)略有下滑。油價(jià)、金價(jià)同告回落，比特幣高位下滑。日本執(zhí)政聯(lián)盟在上院選舉中小輸算贏，石破政府隨即與美國達(dá)成關(guān)稅框架協(xié)議。
上周特朗普視察了美聯(lián)儲(chǔ)的裝修工地，并公開指責(zé)他們工程超預(yù)算，鮑威爾冷靜作出回應(yīng)，凸顯出美國最高權(quán)力者與貨幣政策制定者之間的角力。工程超標(biāo)經(jīng)常出現(xiàn)，白宮的真正目的是通過非常規(guī)施壓，迫使鮑威爾降息。最高法院最近判詞之下，白宮任內(nèi)解雇鮑威爾的機(jī)會(huì)不大，但會(huì)用盡方法騷擾他。
白宮襲擾戰(zhàn)術(shù)效果幾何，本周FOMC會(huì)議可見分曉。筆者認(rèn)為7月降息可能性甚微，市場定價(jià)看來也如此認(rèn)為。近日一些國家陸續(xù)與美國達(dá)成關(guān)稅共識(shí)，而關(guān)稅生效最早8月1日，也可能進(jìn)一步延遲。美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的理由繼續(xù)觀察，白宮的攻勢只會(huì)加強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)多數(shù)人的抗拒心態(tài)。
但是也必須看到，去年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)大幅降息時(shí)，美國通脹遠(yuǎn)高過目前的水平。近來房租和其他服務(wù)業(yè)價(jià)格的下降，或許可以對(duì)沖關(guān)稅帶來的商品價(jià)格上漲，同時(shí)經(jīng)濟(jì)在溫和下滑中。這個(gè)場景其實(shí)可以降息也可以不降息，美聯(lián)儲(chǔ)有空間選擇其一，球在美聯(lián)儲(chǔ)的場上。
本周議息結(jié)果也許要讓白宮失望。美聯(lián)儲(chǔ)多數(shù)成員在利率走向上持觀望態(tài)度，他們應(yīng)該會(huì)主張繼續(xù)按兵不動(dòng)。少數(shù)人認(rèn)為關(guān)稅對(duì)價(jià)格的影響比預(yù)期小，其中理事沃勒幾乎肯定會(huì)提出異議，副主席鮑曼會(huì)不會(huì)公開表達(dá)分歧未知。筆者預(yù)期最終決議還是不調(diào)整利率。記者會(huì)可能被美聯(lián)儲(chǔ)大樓翻修成本的問題干擾，鮑威爾會(huì)作辯護(hù)，并試圖將焦點(diǎn)拉回到經(jīng)濟(jì)議題上。
以目前美國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，利率回歸中性水平的主張是合理的。貨幣政策過于抑制性，對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場不利，也可能醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)。這是當(dāng)初美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期的理由，也應(yīng)該是最終重啟降息的主要原因。橫在美聯(lián)儲(chǔ)面前的障礙是關(guān)稅帶來的不確定性。從美日協(xié)議看，關(guān)稅戰(zhàn)最終平均有效稅率或遠(yuǎn)低于4月2日提出的水平，對(duì)物價(jià)的沖擊也許溫和。
基于此邏輯，筆者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月開始降息，最多拖到10月。今年降息兩次，每次25點(diǎn)。此時(shí)更重要的判斷，恐怕是明年的降息路徑。哪怕鮑威爾任內(nèi)降息時(shí)機(jī)存在不確定性，下一任主席一定是白宮意志的堅(jiān)定配合者，明年5月之后政策利率會(huì)迅速滑向2.75%的中性水平，不排除低過中性水平的長期趨勢。筆者認(rèn)為明年政策確定性很高。
美日關(guān)稅談判達(dá)成了初步意向，但細(xì)節(jié)仍在談判中，雙方對(duì)條款內(nèi)容的解釋有相當(dāng)差距。筆者認(rèn)為，本次日本談判代表赤澤抵達(dá)華盛頓第一天就完成了部長級(jí)談判，表明雙方之前已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)，只待日本上議院選舉結(jié)束再公布，避免協(xié)議沖擊選情。此時(shí)達(dá)成協(xié)議，需要首相石破茂留任直至協(xié)議成為正式文件并被簽署。這是石破的如意算盤，也是筆者之前的預(yù)估。
盡管石破不愿退下，但筆者認(rèn)為他留任的機(jī)會(huì)不大。石破成為首相本來就是自民黨內(nèi)斗下的意外，現(xiàn)在高市早苗和小泉進(jìn)次郎已經(jīng)虎視眈眈了。下一任自民黨黨魁必須有團(tuán)結(jié)黨內(nèi)人士的魅力、有足夠派閥的支持、善于同在野黨溝通（甚至拉進(jìn)執(zhí)政聯(lián)盟）、阻擋新崛起極右政黨的沖擊。筆者看好高市，并認(rèn)為日本會(huì)成為美國重塑產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵一環(huán)。
另外一件發(fā)生在日本的事情，同樣具有分水嶺意義。日本國債遭遇拋售，十年期收益率突破了1.6%，這是2008年4月以來的新高。不知不覺間，日本成為七國集團(tuán)中通貨膨脹最高的國家，日本銀行需要推進(jìn)利率水平正常化，而且需要加速。由于關(guān)稅戰(zhàn)，日本央行暫停了加息程序，但是市場預(yù)期已經(jīng)走到了前面，日本資金成本已經(jīng)大幅走高，僅上星期就上漲了超過10個(gè)基點(diǎn)。
日本銀行面臨著三難：1）CPI停留在3%水平，對(duì)于長期處在通縮狀態(tài)的日本來講是很高的，央行必須推進(jìn)貨幣環(huán)境正?；?；2）生活成本不斷上漲，不僅帶來社會(huì)和政治壓力，更弱化了消費(fèi)信心；3）日美關(guān)稅談判仍存在許多不確定性，連進(jìn)口美國大米的額度何來都出現(xiàn)了羅生門。這使得日本央行決策左右為難，留意本周例會(huì)后央行行長在記者會(huì)上的說法，可能暗示10月加息。
短期躊躇姑且不論，但是首先，筆者認(rèn)為過了這兩個(gè)月后，日本央行應(yīng)該會(huì)重啟小步快加的加息模式，政策利率在未來12個(gè)月可能上漲100點(diǎn)以上，十年期國債收益率明年上半年超過2%。其次，2%的國債收益率對(duì)于資金流向意義重大，日元套利交易數(shù)量已經(jīng)大幅減少，但是仍有巨量日本資金滯留海外收息。
日本民間部門大約有4.4萬億美元的資金，以債券、貨幣基金或股票的形式投資于海外資產(chǎn)。由于日本長期實(shí)施零利率政策，他們?cè)?jīng)是最穩(wěn)定的一股資金勢力，但是未來隨著日本加息、美歐降息，日本資金班師回朝的可能性很高，而且可能加速。這一趨勢對(duì)于全球資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)沖擊，對(duì)于日元匯率和日本股市則是利好。
本周有七個(gè)焦點(diǎn)：1）美國7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，預(yù)期16萬，較上月大幅反彈，支持美聯(lián)儲(chǔ)不降息立場；2）美國第二季度GDP數(shù)據(jù)，預(yù)料增長2.6%（上期-0.5%），不過數(shù)據(jù)被關(guān)稅戰(zhàn)所帶來的進(jìn)口暫停所扭曲，最終國內(nèi)需求大約在0.6%上下；3）美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議估計(jì)利率維持不變，理事中可能有兩張反對(duì)票，鮑威爾強(qiáng)調(diào)觀察關(guān)稅戰(zhàn)影響；4）歐元區(qū)第二季度GDP，預(yù)計(jì)增長為零（上期0.6%），關(guān)稅戰(zhàn)沖擊信心；5）日本銀行例會(huì)，相信政策利率保持在0.5%不變，記者會(huì)或許暗示10月重回加息；6）日本自民黨黨魁選舉應(yīng)該有細(xì)節(jié)浮現(xiàn)；7）中美第三輪貿(mào)易談判在斯德哥爾摩舉行，估計(jì)談判取得進(jìn)一步進(jìn)展。
【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文純屬個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場和預(yù)測，亦非投資建議或勸誘】
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陶冬
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